自民党のおこめ券について大泉教授『僕はこれは悪手だと思ってます。流通量が600万枚刷ってるって言っても6000トンぐらいしかない。しかも紙。あまりにも時代遅れ。物価対策として流通するってこと自体あまりいいことじゃない』おこめ券も自民党そのものが時代遅れの悪手なのでは…#モーニングショー https://t.co/hd2nKMmYSc December 12, 2025

#大河べらぼう 自分用メモ
・阿波徳島藩お抱えの能役者・斎藤十郎兵衛（八丁堀在住）は史実では「東洲斎写楽の中の人」と言われる実在の人物
・蔦重らが考案した「写楽プロジェクト」を越中守らが「一橋治済排除」に利用したことで、両者の思惑（≒田沼親子+平賀源内の敵討ち）が一致
・写楽工房説（集団製作説）だけでなく、「一時期活躍してある時期いきなり消えた」、「写楽は斎藤十郎兵衛だと言われているがそもそも斎藤某という人物の実在も疑わしい（記録があやふや）」という史実と紐づけた展開はお見事

・11月9日放送の第43回「裏切りの恋歌」で治済が能面を選ぶシーンがあったが、思えばその時に治済が最初に着けたのが「真蛇」で女の情念と憤怒を表す面、次に選んだのが選んだのが「俊寛」で平家物語で島流しにあう面、これが伏線だったとは……

・倭国橋耕書堂で越中守が並んでいる本を次々に手に取るシーン、よかった。並んでいたのは20冊程度に見えて、当時の書籍は、製作・流通・小売が一体になっていたので、耕書堂でもあの冊数が限界なのだと思う。それでも本好きには充分夢の空間であっただろうし、また、書籍流通の最大の要点は「分業化」にあったんだなとよくわかるシーンでした（そもそも書籍製作の分業化も江戸中期に進むわけで） December 12, 2025

【ニュース分析】ミャクミャク公式グッズ、生産終了は2025年末〜2026年初頭か
販売終了は2026年3月末、在庫消化で最後の需要集中へ(USJのツボで記事を書きました)

2025大阪・関西万博の公式キャラクター「ミャクミャク」関連グッズは、2026年3月末で販売終了となることが決定している。これに伴い、製造・輸入のスケジュールを逆算すると、生産終了の目安は2025年12月末〜2026年1月頃になると推測される。

■ 生産終了時期の根拠
多くのミャクミャクグッズは 中国で製造されている。
中国から倭国への輸入には 通常1〜2か月のリードタイムが必要。
2026年3月末の販売終了に合わせるためには、国内在庫を確保する必要があり、年末〜年始に最終ロットを生産・出荷するのが現実的。
春節（旧正月）による工場休業も考慮すると、2026年1月以降の新規生産は難しい。

■ 販売終了までの流れ
2025年12月末〜2026年1月頃：生産終了（最終ロット出荷）。
2026年1月〜3月末：国内在庫を販売。人気商品は早期完売の可能性。
2026年3月31日：公式販売終了。以降は市場流通品や中古市場での入手のみ。

■ ファンへの影響
「黒ミャクミャク」など限定カラー商品は再販時にも即完売しており、終了直前には駆け込み需要が集中する見込み。
記念価値が高まることで、終了後はコレクター市場で価格が上昇する可能性もある。
近鉄百貨店などの販売店は在庫販売に移行し、追加生産は行われない見通し。

■ 総括
ミャクミャクグッズは2026年3月末まで販売されるが、実際の生産は2025年末〜2026年初頭で終了する見込みだ。万博の象徴キャラクターとして親しまれたグッズは、最後の数か月で需要が集中し、記念価値をさらに高めることになる。 #大阪万博 #ミャクミャク December 12, 2025

東倭国大震災で直面したさまざまな困難と、そこから学んだ大切な教訓についてお話しします。
時折、人々は「大げさすぎる」「心配しすぎだ」と感じるかもしれませんが、実際に大きな被害を経験すると、そんな慎重さが命を守る鍵になることがあります。
備えをしっかりとしておけば、心の負担も軽減されます。
以下に、自分の経験を基にまとめました。

1. 停電が続き、スマートフォンの充電が数日間できなくなる
→大地震が発生すると、テレビは使えなくなり、当時の主な情報源はTwitterでした。
津波の規模が10mを超えるといった重要な情報は、スマホが機能していなければ入手できません。
その後も避難所でも充電時間が10分しか許されず、多くの人が充電難民となりました。
そこで、モバイルバッテリーを複数用意しておくことをおすすめします。自分自身、あの恐怖を忘れられず、今でも2つ常備して持ち歩いています。

2. マンションのポンプ故障でトイレの水が流せなくなる
→電気が復旧しても水道が回復せず、トイレが使えなくて大変困りました。
ペットボトルに水をたっぷりストックしておくと便利です。
タンクに注いで使用できるので、日常的に備蓄を心がけましょう。

3. ガソリンスタンドが完全に停止してしまう
→多くの人が道路脇に車を放置せざるを得なくなりました。
日頃からガソリンが半分以下にならないよう、こまめに給油する習慣を身につけるのが賢明です。

4. ガラスや食器が割れて歩行が困難になる
→余震が続く中、片付けすら危険で、脱出の妨げにもなります。
就寝時は靴をすぐ手の届くところに置き、ガラス片が靴に入らないよう布などで保護することをおすすめします。
自分も数日間、靴を履いたまま眠りました。

5. 流通が止まり、食料が手に入らなくなる
→コンビニやスーパーの棚があっという間に空っぽになりました。
避難所では炊き出しが期待できますので、事前に最寄りの避難所の場所を確認しておきましょう。
それは最後の命綱となります。
自分自身、バナナ数本で数週間をしのぎました。

6. 地震直後の気温低下が体に堪える
→緊張からか、または実際に冷え込んだせいか、3月というのに厳しい寒さを感じました。
避難時に体力を消耗しないよう、厚着を心がけましょう。
余分な上着は、配給品を包んで運ぶのにも役立ちます。
2枚重ねて着るくらいがちょうど良いかもしれません。

7. 大きな地震が連続する可能性がある
→震度6強クラスの地震が本震か予震かわからない場合が多く、余震も続くことがあります。
当時、茨城県に住んでいましたが、3月11日に水戸で震度6強、同じ日に鉾田市で震度6強を経験し、翌12日にも水戸で震度6、4月11日にも震度6を被災しました。
「もう大丈夫」と安易に思わず、慎重に様子を見る姿勢が大切です。

8. 通信が混雑し、連絡が取りにくくなる
→遠くの親戚に、通信が途切れる寸前に「生きてる、無事」と短く送信したことが、安否確認として大きな安心を与えました。
ニュースで被害が次々と報じられる中、数文字のメッセージでも、相手の心を落ち着かせる力があります。
無事を伝える行動を優先しましょう。 December 12, 2025

ポッキー 3万個 回収のお知らせ 味が違う
本来の風味と異なる商品の流通が発生した為,江崎グリコ（株）より,商品回収（自主回収 実施 報告あり
特別対応窓口 12月10日 告知
そのまま食べても安全に問題なし
グリコ チョコレート菓子
販売期間 2025年 10/21-12/8
#TDR_now
#TDR_info
#TDR__now
https://t.co/IqdQd0AaO3 December 12, 2025

〓永続サーバーアップデート情報〓

親愛なる超越者様へ

永続サーバーの正式オープン以降、私たちは永続サーバーに関する数千件におよぶ貴重なご意見を頂いてきました。一つ一つのご支援は私たちにとってかけがえのないものであり、超越者の皆様からのフィードバックこそが、ゲームを継続的に改善していくための何よりの原動力となっています。

皆様からのご意見を体系的に整理し、詳細な調査を行った結果、永続サーバー向けの一連の最適化案を策定し、段階的に実装していくことといたしました。このうち、12月11日および12月24日（UTC+9）のバージョンアップデートでは、多くの皆様が特に関心を寄せている「永続サーバーの物資流通」「永続サーバー統合時の事前選択」「ルールの安定性」などの課題に重点的に対応してまいります。

🔗詳細はこちら：
https://t.co/HvmsauFHxC

ご理解とご協力に心より感謝申し上げます。

「Once Human」プロジェクトチーム December 12, 2025

ここ数日、ガチでボンボンドロップシールを探しました。
行った店舗は多分100以上。
その結果、わかったこと長文。
（私の長所はフッ軽と西松屋しまむらパトで鍛えた毎日のパト力、短所は早朝と並ぶの待つのが苦手なこと）
※うちの近所は朝から並ぶと確実に買えるようなお店はない…と思う

🎀色々とシール情報をチェックしたけど、地域のオプチャの情報が私は一番買える確率高かった。情報見てすぐ行くと成功率高い。オプチャ以外のSNSではスレッズかな。アルゴリズム？が理由なんだろうけど、シール関係ばかり見てたらシール関連や同じ地域の情報がよく流れてくる。Ｘはシール以外のバズっている話題が多く流れてくるからシール探しにはあまり使えない🤔
🎀やっぱり大きいイオンとか繁華街の中とか行きやすい場所は消えるの早い。後はSNSでよく話題になるお店や、陳列が目立つお店。（外からシール陳列が見える所とか、シールコーナーがあってシールがドン！と陳列されているお店とか）ちょっとさびれた場所、駐車場がない場所なんかはちょっと減りがゆっくり…だけど量が少なかったりする。
🎀先週末～今週はちいかわとマジカルボンボンが入荷する時期だったのかな？入荷率高かった気がする。先週はバレエとかぴこぴこの辺りをよく見た。ここ最近はイオンとヴィレバンでめろめろとか着ぐるみ辺りを見たのでお近くでもこの辺りが出るかも。
🎀情報を見てから30分以内でなくなることも多いので、いかにすぐその場所に行けるかが勝負。
大きいお店ほど1回の入荷も多いので、なくなっても追加されることがある。けど大きいお店ほどすぐ売れる。
🎀個数制限ある（少ない）ところの方が残ってる確率高い。
🎀個人的には朝より昼、昼より夕方の品出しが多い気がする。お店によるんだろうけど。
🎀週末の方が品出しが多いのかな？と思ったけど、土日は人が多すぎて品出ししても秒で消える。店前で待ってる人も多いし、ただ沢山見に行ってるだけの私は平日の方が買えた。
🎀数打てば当たる訳ではなく、基本品出ししてもすぐ消えるので、先週末はイオンやショッピングモールと各ファンシーショップ、合計30店舗以上見ても何も収穫なしでした😂残骸はあったし、後でオプチャやSNSチェックしたら入荷されてたとこもあったみたいなので完全にタイミング。何も情報なしで行くとよほど運がよくないと買えなさそうな感じ。
🎀同じお店なら、同じ時期に同じ物が入ることが多い気がする。ドンキに和柄やコットンが入ってたって見た時は私の近所のドンキでも和柄やコットンが入ったし、ヴィレヴァンで見たってSNS投稿を見た時は私の近所のヴィレヴァンでも同じ種類のシールが入った。
なのでネットで入荷した情報を見たら、近所の同じお店をチェックするのもいいかも。でもほんとすぐ消える。
🎀SNSで情報公開してくれるお店は有難いけど、ライバルも多いし基本すぐ消える。そして苦情が入るのか情報発信してくれなくなる😂
🎀穴場はきっとある。けど情報交換が盛ん過ぎて、すぐ穴場じゃなくなる。笑
🎀電話して確認する人多いみたいだけど、店員さん疲れてるしあっても「ない」って言われることもあるらしいし電話してる暇があるなら行く方がいい。どっちにしろすぐ売れちゃう。
🎀大手チェーンは安心だけど、小さめファンシーショップは普通に偽物も置いてるので注意。「ボンボンドロップシール」って書いてるけど海外製のボンボンドロップシールの偽物だったり、ぷっくり系シールかと思ったらデザインや作りがボンボンドロップシールとそっくりな偽物だったり。
全く違う名前で、デザインも違う物は偽物っていうより類似品のぷっくりシールだね。
どっちにしろぷっくりしたシールは人気なので、ボンボンドロップシールじゃなくてもすぐ売れる。
🎀ネット見てたら朝から並んだらいっぱい買える所もあるみたいだね✨確実に買えるならそれもいいなあ。１度選んで買ってみたい🥺そういうお店はSNS上でもよく名前が出てるので、ちょっと探せばお店名もわかると思う。
🎀このシールがどこも欠品してる中でも、シールがよく入荷してるお店もある。まあ品出ししてもすぐ売り切れるは売り切れるんだけどさ。そういうお店を近所に見つけられたらいいよね✨

結局運とタイミングが最重要で、後は情報とどれだけ早くそこに行けるかって感じかなあ。
なのでラッキーな人とガチ勢しか買えない！！😂（私はガチ勢側）
　
でもこれだけ流行してるんだから、どんどん量産してくれると信じてる！
フリマアプリで高騰してるようなレア？珍しい柄もどんどん流通して値段が下がってきてるし。
今年の始めもサンリオのボンボンドロップシールが流行って店頭ではあまり見なかったけど（まあ今ほどではなかったけど…）、夏過ぎにはどこでも売ってたもんね～✨ゆっくり待ちましょ💓 December 12, 2025

@tosoku1039 @EtajimaKenji @Peaceke81017283 @DlKtKXJ1hq5dbgC @saitamaninja @mSq20U7Q2QIQDgb @Hi_Ckurasan 長野や岐阜では流通路がR17沿線に比べ長いことから当然ガソリン価格は高い場合が多い。今でも高速SSなどでは「前週(もしくは前月)の平均をもとに価格が決まる」ため高いところではレギュラーで190円超えのところもある。
ま、当時は1500円あれば17㍑タンクの250カタナを満タンにできたんだよ。(笑) December 12, 2025

@maruru_mocca おー！さすがシープラ！！
私は、安定を求めて、池袋まで旅立ちました……🤣
はやく全国流通となりますように……🙏 December 12, 2025

https://t.co/a0eK1fFIui　
"そんなとき女を好きになる"このアルバムの実物欲しくなってきた。メルカリとかじゃないと手に入らん（セールスがどん底の低迷期のだから流通量が少ない） December 12, 2025

https://t.co/WJ0WI9Q3qV
"そんなとき女を好きになる"このアルバムの実物欲しくなってきた。メルカリとかじゃないと手に入らん（セールスがどん底の低迷期のだから流通量が少ない） December 12, 2025

血液の流通は生で見た！めっちゃ速いっ！もお高速の川の氾濫レベルくらい、血が行くスピードめっちゃ速いっ！！ December 12, 2025

初めてよくわからんショップの二次流通や転売じゃない新品のBOXが買えた…！#駿河屋
店によっては普通に売ってるらしいけど近場で見たことなかったからありがたい。 https://t.co/0k3xeB7SxB December 12, 2025

これが前震だった場合、2,3日後にもっと大きいのが来ることもあるから(311の時みたいに)…
皆さま気をつけましょう> <
食料や水、ティッシュ類などは多めに買っておいたらいいかも。
(311では都内も流通が止まって大変だったw) December 12, 2025

@reorureo フブさんのねんどろいどは流通少ないですからね笑笑
レオさんもフブさんも無事で良かったです！！！ December 12, 2025

@mishow00 あんなに何度も行ったのに😂
それが土偶と刷り込まれてるんですかね😅
処分された分流通量減りますしね😢 December 12, 2025

@widescramble 株上がると思って高値で買いまくった奴らが損するのと同じじゃないのかな。高値で買った米を損切りしたくなくて倉庫がいっぱいになってる。流通とは全く関係ないと思う。上がると思って調子に乗ってた奴らがいた。 December 12, 2025

勿論保証はできませんが、短期に下がることはありえないと思います。今回の理由はAIのためにメモリを数倍もの値段で買いしめる契約をしたために先月比一気に4倍ですから。まだギリギリ流通在庫分なら買えますので私なら明日にでも慌てて買っておきます。各社1月の大幅値上げ予告してますし4月には全体の値段が倍でも不思議はないです。 December 12, 2025

🎭 当3500万人在B站看懂了《芳华》：一场隔代伤痕的集体觉醒
王尔德说："我们都生活在阴沟里，但总有人仰望星空。"
2025年的中国版本是：我们都生活在算法里，但总有3500万人在一部老电影里看见了自己的墓志铭。
然后，视频404了。
一、这不是一次怀旧，这是一场验伤
2017年，冯小刚拍了《芳华》。那是一部关于1970年代文工团的电影，讲刘峰这个老好人如何被时代辜负，讲何小萍这个边缘人如何在疯狂中起舞。
八年后，B站UP主"聊会电影吧"发了三集解说视频。
播放量：3500万。
峰值在线：2.1万人。
存活时长：一周。
最终结局：全面下架，UP主主页消失。
问题来了：为什么一部八年前的怀旧片，能在2025年引爆B站？
答案很简单，也很残酷：这些17到35岁的年轻人，不是在看别人的青春，而是在验自己的伤。
《史记》里司马迁说："究天人之际，通古今之变。"
B站网友的版本是："看懂刘峰的命运，就看懂了我35岁被裁员的必然性。"
这不是历史共鸣，这是伤痕识别。
二、刘峰的悲剧：当"好人"变成"耗材"
电影里的刘峰是什么人？
会修沙发 ✅
肯帮忙干活 ✅
从不计较个人得失 ✅
相信组织会给好人好报 ✅
然后呢？
他抱了一下自己喜欢的女人，被打成流氓。
他上战场当英雄，断了一只手臂。
他退伍后靠摆地摊为生，没人记得他的功劳。
鲁迅在《祝福》里写祥林嫂，一遍遍问："我真傻，真的。"
刘峰没问这句话，但3500万观众替他问了："努力+善良+服从=被抛弃，这个公式什么时候写进义务教育课本的？"
2025年的年轻人为什么秒懂这个故事？
因为他们就是刘峰。
考研卷到秃头，结果毕业即失业 = 刘峰的"劳模"身份毫无用处
996加班猝死边缘，换来"降本增效"通知 = 刘峰的断臂换不来一张正式工作证
相信"只要够努力就会被看见"，最后发现系统只在乎你是否还有利用价值 = 刘峰的所有付出在体制眼里不过是消耗品
钱钟书在《围城》里说："婚姻是一座围城，外面的人想进去，里面的人想出来。"
2025年是：人生是座围城，出生就在里面，而且没有城门。
三、何小萍的疯狂：当理想在现实面前跳最后一支舞
电影最震撼的一幕：何小萍在精神病院的草地上独自起舞。
没有音乐。
没有观众。
没有掌声。
只有一个曾经相信"努力就能改变命运"的女孩，在彻底崩溃后，用身体证明自己还活着。
王家卫在《一代宗师》里说："念念不忘，必有回响。"
何小萍的版本是：念念不忘，只有回音壁。喊出去的理想，回来的是嘲笑。
为什么这一幕让B站炸了？
因为每个看视频的人都在何小萍身上看见了自己的未来：
职场PUA的尽头：你足够努力了，但老板说"你不够狠"
原生家庭的创伤：你拼命想证明自己，但永远有人说"你配吗"
社会流动的幻觉：你以为寒门能出贵子，结果发现贵子的定义是"爹有矿"
庄子说："物化。"
何小萍的故事是：人被物化，理想被商品化，疯狂成了唯一的清醒。
四、痛感经济学：当伤痕成为流通货币
有篇评论文章有句话说得绝：
"痛感成了唯一的流通货币。"
什么意思？
在一个增长停滞、阶层固化、未来不确定的时代，分享失败比炫耀成功更有市场。
小红书上的"985废物""海归loser"话题，百万浏览
豆瓣的"丧组""躺平组"，几十万人抱团取暖
B站的《芳华》解读，3500万次点击
这不是自我放弃，这是集体心理代偿：
"既然努力没用，那至少让我确认一下——原来不是我不够好，是这个游戏本来就没有赢家。"
马克·吐温说："历史不会重复，但会押韵。"
中国版是：历史会重复，但会404。
1978年，卢新华写《伤痕》，全国轰动，开启伤痕文学时代，进而推动改革开放。
2025年，B站UP主解读《芳华》，全网刷屏，然后视频被删，UP主消失。
同样是伤痕，为什么一个开启时代，一个被抹除？
因为1978年的伤痕指向过去，2025年的伤痕指向现在。
批判文革，安全。
批判996，危险。
怀念毛时代的理想主义，可以。
质疑当下的分配机制，不行。
所以UP主很聪明，他用了一招：举着红旗反红旗。
五、隐喻的艺术：当审查逼出最高级的表达
看UP主怎么说的：
"突然感到有点心累，喝茶的时候我一个人去，现实中的妖魔鬼怪我来对付...不要发问，不要探讨，更不要愤慨。如若还有一份敬畏之心，就记住，那天夜里，雪很大。"
然后引用切·格瓦拉：
"我们走后，他们会给你们修学校和医院，会提高你们的工资，这不是因为他们良心发现，也不是因为他们变成了好人，而是因为我们来过。"
这是什么？这是中国互联网特有的生存美学：
说你想让我说的话（歌颂毛时代）
表达你不想让我表达的意思（批判当下剥削）
Orwell在《1984》里发明了"新话"（Newspeak），用来限制思想。
中国网民发明了"隐话"（Subspeak），用来突破审查。
莎士比亚说："生存还是毁灭，这是个问题。"
2025年版："发帖还是删帖，这不是问题——因为发了也会被删。"
但这恰恰是隐喻的胜利：
当直白表达被封锁，人们学会了用历史讽刺现实。
当政治话语被监控，人们学会了用文化符号传递情绪。
当3500万人在一部老电影里看懂了自己的处境，审查者也只能承认：民智已开，此势难挡。
六、叙事权的转移：当每个人都能成为社会学家
有篇评论文章说道"高等教育和互联网和AI技术的普及，让普通的年轻人第一次拥有了'社会学家'般的洞察力。"
这是什么意思？
以前：解释世界的权力在精英、媒体、专家手里。他们说刘峰是高尚的，你就得信。
现在：
大学扩招，遍地都是本科生
ChatGPT普及，人人都能做结构化分析
B站弹幕，实时形成集体智慧
结果：弱者第一次有了结构化表达能力。
看B站评论区：
"刘峰的悲剧不是个人道德问题，是资源分配的结构性矛盾。"
"何小萍被孤立的本质是阶层鸿沟，不是她不够努力。"
"文工团体制的运作逻辑，和今天的大厂996有什么区别？"
这些话，放在十年前，只有社会学教授能说。
现在，一个刚毕业的大学生，打开手机就能写出来。
系统最怕的不是你骂它，是你看懂它。
鲁迅说："真的猛士，敢于直面惨淡的人生。"
2025年版："真的网民，敢于用Excel表格分析社会不公的数据模型。"
七、左转的危险信号：当怀念过去成为批判现在的武器
AI带来的失业焦虑，叠加民智开启后民众对社会政治理解能力的增强，会让这种'左转'的情绪更加剧烈。
什么是"左转"？
不是真的要回到计划经济，而是用过去的平等叙事，对抗当下的不公现实。
弹幕里刷"人民万岁"的年轻人，真的怀念文革吗？
不。
他们怀念的是那个"好人应该有好报"的承诺，即使那个承诺从未兑现。
他们愤怒的是当下连承诺都不再给了，只剩下"你不干有的是人干"。
尼采说："当你凝视深渊时，深渊也在凝视你。"
2025年版："当3500万人在历史里找答案时，历史也在问他们——你们准备好了吗？"
八、结局：新伤痕文学的起点，还是404的终点？
1978年，《伤痕》发表，一个时代结束。
2025年，《芳华》解读下架，一个时代...还在继续。
"这一次，能否真正走出轮回？"
我的答案是：不能，因为问这个问题的文章本身就会成为新的伤痕。
但这不重要。
重要的是：
3500万次播放证明了什么？ 证明了再严密的叙事管控，也挡不住人们寻找真相的欲望。
一次404意味着什么？ 意味着这个话题足够危险，也足够真实。
下一次会怎样？ 还会有下一个视频,下一篇文章,下一场集体觉醒。
王小波说："一个人只拥有此生此世是不够的，他还应该拥有诗意的世界。"
2025年的年轻人说："我们连此生此世都快保不住了，但至少要留下几张截图，证明我们来过。"
因为在这个时代，记忆本身就是反抗，讲述就是存在。
《芳华》的英文名叫Youth。
但对于2025年的年轻人来说，这部电影的真正译名应该是：
A Manual for Understanding Why Your Youth Will Be Sacrificed
（《如何理解你的青春为何会被献祭：使用手册》） December 12, 2025

2025 年 Tether 財務分析：需要再加 45 億美元儲備才能維持穩定

如果採用更嚴苛的、完全懲罰性的 $BTC 處理方式，其資本缺口則可能在 125 億至 250 億美元之間。

文章作者：Luca Prosperi
文章來源：深潮 TechFlow

當我大學畢業並申請第一份管理諮詢的工作時，我做了許多有抱負卻缺乏勇氣的男畢業生常做的事：選擇了一家專門為金融機構服務的公司。

在 2006 年，銀行業是「酷」的象徵。銀行通常坐落在西歐最漂亮的街區裡最宏偉的建築中，而當時的我正想藉此機會四處旅行。然而，沒有人告訴我，這份工作還附帶了一個更隱秘、更複雜的條件：我將被「嫁」給這個世界上最大但也最專業化的行業之一 —— 銀行業，而且是無限期的。對銀行業專家的需求從未消失過。在經濟擴張時，銀行變得更具創造力，它們需要資本；在經濟收縮時，銀行需要重組，而它們仍然需要資本。我曾試圖逃離這個漩渦，但就像任何一種共生關係一樣，擺脫它比看起來要難得多。

公眾通常認為銀行家很了解銀行業務。這是一個合理的假設，但卻是錯誤的。銀行家們往往將自己劃分到行業和產品的「豎井」中。一名電信行業的銀行家可能對電信公司（及其融資特點）了如指掌，但對銀行業本身卻知之甚少。而那些畢生致力於為銀行服務的人（即「銀行家的銀行家」，也就是金融機構集團（FIG）的人群），則是一個奇特的存在。並且普遍不受人待見。他們是「失敗者中的失敗者」。

每位投資銀行家在半夜修改電子表格時都夢想著逃離銀行業，轉向私募股權或創業領域。但 FIG 銀行家不同。他們的命運早已註定。被困在黃金般的「奴役」中，他們生活在一個自我封閉的行業裡，幾乎被其他人忽視。為銀行服務的銀行業務深具哲學意味，偶爾也會展現出一種美感，但大多數時候卻是隱形的。直到去中心化金融（DeFi）的出現。

DeFi 讓借貸變得時髦起來，突然之間，每個金融科技公司裡的行銷天才都覺得自己有資格對那些他們幾乎不了解的話題發表評論。於是，這個古老而嚴肅的「為銀行服務的銀行業務」學科重新浮出水面。如果你帶著一箱關於重塑金融、理解資產負債表的絕妙創意來到 DeFi 或加密行業，那麼請知道，在倫敦金絲雀碼頭、華爾街或巴塞爾的某個角落，一位無名的 FIG 分析師可能早在二十年前就已經想到過這些點子。

我也曾是一個痛苦的「銀行家的銀行家」。而這篇文章，算是我的復仇。

泰達幣：薛丁格的穩定幣

距離我上次寫關於加密領域最神祕的話題 —— 泰達（Tether）的資產負債表，已經過去了兩年半。

很少有事情能像 $USDT 的金融儲備構成那樣吸引業內人士的想像力。然而，大多數討論仍然圍繞著泰達幣是「償付能力充足」還是「資不抵債」展開，卻缺乏可以讓這場爭論更有意義的框架。

在傳統企業中，償付能力的概念有著明確的定義：至少資產需要匹配負債。然而，當這一概念被應用到金融機構時，其邏輯就開始變得不那麼穩定了。在金融機構中，現金流的重要性被淡化，而償付能力更應該被理解為資產負債表所承載的風險量與對存款人及其他融資提供方所欠負債之間的關係。對於金融機構來說，償付能力更像是一個統計學的概念，而非簡單的算術問題。如果你覺得這聽起來有些違反直覺，不用擔心 —— 銀行會計和資產負債表分析一直是金融領域中最專業化的角落之一。看著一些人即興創造自己的償付能力評估框架，真是既好笑又令人無奈。

實際上，理解金融機構需要顛覆傳統企業的邏輯。分析的起點不是利潤表（P&L），而是資產負債表 —— 並且要忽略現金流。而債務在這裡不僅不是一種限制，反而是業務的原材料。真正重要的是資產和負債的排列方式，是否有足夠的資本應對風險，是否能為資本提供者留下足夠的回報。

泰達幣（Tether）的話題因近期標普（S&P）的一份報告再次引發熱議。這份報告本身內容簡單且機械，但真正有趣的地方在於它引發的關注度，而非報告內容本身。到 2025 年第一季度末，泰達幣共發行了約 1745 億美元的數位代幣，其中大部分為與美元掛鉤的穩定幣，另有少量數位黃金。這些代幣為合格持有人提供了 1:1 的贖回權。為了支援這些贖回權，Tether International, S.A. de C.V. 持有約 1812 億美元的資產，也就是說，其超額儲備約為 68 億美元。

那麼，這一淨資產數字是否足夠令人滿意？要回答這個問題（且不再創造一個新的定制化評估框架），我們需要先問一個更基礎的問題：究竟應該適用什麼現有的評估框架？而要選擇正確的框架，就必須從最根本的觀察開始：泰達幣究竟是一種什麼樣的業務？

銀行的一天

從本質上看，泰達幣（Tether）的業務核心是發行按需的數位存款工具，這些工具可以在加密市場中自由流通，同時將這些負債投資於多元化的資產組合中。我特意選擇使用「投資負債」而非「持有儲備」這個表述，因為泰達幣並非簡單地以相同風險 / 相同期限的方式託管這些資金，而是主動進行資產配置，並通過其資產收益率與負債（幾乎為零成本）之間的利差來獲利。而這一切僅在一些寬泛定義的資產運用指導下進行。

從這一點來看，泰達幣更像是一家銀行，而非單純的資金傳輸機構 —— 更確切地說，是一家未受監管的銀行。以最簡單的框架來看，銀行被要求持有一定量的經濟資本（在此我將「資本」和「淨資產」視為同義詞，我的 FIG 朋友們請見諒），以吸收其資產組合中預期及非預期波動的影響，以及其他一些風險。這一要求的存在是有原因的：銀行享有國家賦予的壟斷權，可以保管家庭和企業的資金，而這一特權也要求銀行為其資產負債表中潛在的風險提供相應的緩衝。

對於銀行，監管機構特別關注以下三個方面：

銀行需要考慮的風險類型
符合資本定義的性質
銀行必須持有的資本數量

風險類型

→ 監管機構對可能侵蝕銀行資產可贖回價值的各種風險進行了規範，這些風險會在資產最終被用來償還其負債時顯現出來：

信用風險 → 指借款人在需要履行義務時未能完全履約的可能性。這類風險在大多數全球系統重要性銀行（G-SIBs）的風險加權資產中占比高達 80%-90%。
市場風險 → 指即使在沒有信用或交易對手惡化的情況下，資產價值相對於負債的計價貨幣不利波動的風險。這種情況可能發生在存款人期望以美元（USD）贖回，但機構卻選擇持有黃金或比特幣（$BTC）時。此外，利率風險也屬於這一類別。這類風險通常占風險加權資產的 2%-5%。
操作風險 → 指企業經營過程中所面臨的各種潛在風險：例如詐欺、系統故障、法律損失以及可能對資產負債表造成損害的各種內部失誤。這類風險在風險加權資產（RWAs）中的占比通常較低，為剩餘風險。

這些要求構成了巴塞爾資本框架（Basel Capital Framework）的第一支柱（Pillar I），該框架仍然是定義受監管機構審慎資本的主導體系。資本是確保資產負債表中擁有足夠價值以應對負債持有人贖回（在典型的贖回速度下，即流動性風險）的基本原材料。

資本的本質

股本（Equity）成本高昂 —— 作為資本中最次級的形式，股本確實是企業融資中最昂貴的一種方式。多年來，銀行變得極其擅長通過各種創新手段來減少所需股本的數量及其成本。這催生了一系列所謂的混合工具（Hybrid Instruments），這些金融工具在經濟屬性上表現得像債務，但同時設計得符合監管要求，從而被視為股本資本。例如，永續次級債券（Perpetual Subordinated Notes），沒有到期日並且能夠吸收損失；或是或有可轉換債券（CoCos），當資本低於觸發點時會自動轉換為股本；還有一級資本補充工具（Additional Tier 1 Instruments），在壓力情景下可能完全被減記。我們在瑞士信貸（Credit Suisse）重組過程中，就見證了這些工具的作用。由於這些工具的廣泛應用，監管機構對資本的質量進行了區分。普通股一級資本（Common Equity Tier 1，CET1）位於頂端，這是最純粹、最能吸收損失的經濟資本形式。在其之下，是逐漸降低純淨度的其他資本工具。

然而，對於我們的討論來說，可以暫時忽略這些內部的分類，直接聚焦於 ** 總資本（Total Capital）** 這一概念 —— 即在負債持有人面臨風險之前，用於吸收損失的整體緩衝。

資本的數量

一旦銀行對其資產進行了風險加權（並根據監管對資本定義的分類），監管機構會要求銀行針對這些風險加權資產（RWAs）保持最低資本比率。在巴塞爾資本框架的第一支柱（Pillar I）下，經典的最低比率要求如下：

普通股一級資本（CET1）：占風險加權資產（RWAs）的 4.5%
一級資本（Tier 1）：占 RWAs 的 6.0%（包括 CET1 資本）
總資本（Total Capital）：占 RWAs 的 8.0%（包括 CET1 和一級資本）

在此基礎上，巴塞爾協議 III 還疊加了額外的情境特定緩衝：

資本留存緩衝（CCB）：對 CET1 增加 2.5%
逆周期資本緩衝（CCyB）：根據宏觀經濟條件增加 0–2.5%
全球系統重要性銀行附加資本（G-SIB Surcharge）：對系統重要性銀行增加 1–3.5%

實際上，這意味著在正常的第一支柱（Pillar I）條件下，大型銀行必須維持 7–12%+ 的 CET1 和 10–15%+ 的總資本。然而，監管機構並不止步於第一支柱。他們還實施壓力測試制度，並在必要時增加額外的資本要求（即第二支柱，Pillar II）。因此，實際的資本要求很容易超過 15%。

如果你想深入了解一家銀行的資產負債表構成、風險管理實踐以及持有的資本量，可以查看其第三支柱（Pillar III）披露 —— 這不是玩笑。

作為參考，2024 年數據顯示，全球系統重要性銀行（G-SIBs）的平均 CET1 比率約為 14.5%，總資本比率約為風險加權資產的 17.5% 至 18.5%。

泰達幣：未受監管的銀行

現在我們可以理解，關於泰達幣是「好」還是「壞」、是「償付能力充足」還是「資不抵債」、是「恐慌情緒」（FUD）還是「詐欺」等爭論，其實都沒有抓住重點。真正的問題更簡單且更具結構性：泰達幣是否持有足夠的總資本（Total Capital）來吸收其資產組合的波動性？

泰達幣並未發布類似第三支柱（Pillar III）報告的披露（作為參考，這裡是 UniCredit 的報告）；相反，它僅提供了一份簡略的儲備報告 —— 這是其最新的版本。雖然按照巴塞爾標準來看，這些資訊極為有限，但仍足以嘗試對泰達幣的風險加權資產進行粗略估算。

泰達幣的資產負債表相對簡單：

約 77% 投資於貨幣市場工具和其他以美元計價的現金等價物 —— 根據標準化方法，這些資產幾乎不需要風險加權或僅有極低的風險權重。
約 13% 投資於實物和數位商品。
剩餘部分則為貸款和其他未在披露中得到詳細評估的雜項投資。

風險加權分類（2）需要細緻處理。

根據標準的巴塞爾指導原則，比特幣（$BTC）被賦予了高達 1,250% 的風險權重。結合對風險加權資產（RWAs）8% 的總資本要求（參見上文），這實際上意味著監管機構要求對 $BTC 實行全額儲備 —— 即 1:1 的資本扣減，假設其完全沒有損失吸收能力。我們在最壞情況下的假設中包含了這一點，儘管這一要求顯然已經脫節 —— 特別是對於負債在加密市場中流通的發行方而言。我們認為，$BTC 應該被更一致地視為一種數位商品。

目前，對於實物商品（如黃金）的處理已經有明確的框架和通行的做法 —— 泰達幣持有了相當數量的黃金：如果是直接託管（例如泰達幣部分黃金的存儲方式，$BTC 很可能也如此），就不存在固有的信用或交易對手風險。其風險純粹是市場風險，因為負債是以美元計價，而非商品計價。銀行通常針對黃金頭寸持有 8%–20% 的資本，以緩衝價格波動——這相當於 100%–250% 的風險權重。類似的邏輯可以應用於 ，但需要根據其截然不同的波動性特徵進行調整。自比特幣獲批以來，BTC 的年化波動率為 45%–70%，而黃金的波動率為 12%–15%。因此，一個簡單的基準方法是將 $BTC 的風險權重相對於黃金的風險權重大約放大 3 倍。

風險加權分類（3），貸款帳簿完全不透明。對於貸款組合，其透明度幾乎為零。由於無法了解借款人、到期日或抵押品等資訊，唯一合理的選擇是對其適用 100% 的風險權重。即便如此，這仍然是一個相對寬鬆的假設，鑑於完全缺乏任何信用資訊。

基於上述假設，對於總資產約為 1,812 億美元 的泰達幣，其風險加權資產（RWAs）可能介於 約 623 億美元至 1,753 億美元 之間，具體取決於對其商品組合的處理方式。

泰達幣的資本狀況

現在，我們可以將最後一塊拼圖補上，從相對風險加權資產（RWAs）的角度來審視泰達幣的股本或超額儲備。換句話說，我們需要計算泰達幣的總資本充足率（Total Capital Ratio, TCR），並將其與監管最低要求和市場慣例進行比較。這一步分析不可避免地帶有一定的主觀性。因此，我的目標並不是對泰達幣是否擁有足夠的資本以讓 $USDT 持有人感到安心給出最終結論，而是提供一個框架，幫助讀者將這一問題分解為易於理解的部分，並在缺乏正式審慎監管框架的情況下形成自己的評估。

假設泰達幣的超額儲備約為 68 億美元，其總資本充足率（TCR）將在 10.89% 至 3.87% 之間波動，這主要取決於我們如何對待其 $BTC 的敞口以及對價格波動的保守程度。在我看來，雖然完全儲備 $BTC 符合巴塞爾最嚴苛的解讀，但顯得過於保守。一個更為合理的基準假設是，持有足夠的資本緩衝以抵禦 $BTC 30%-50% 的價格波動，這一範圍完全在歷史數據的波動範圍之內。

在上述基準假設下，泰達幣的抵押水平基本能夠滿足最低監管要求。然而，與市場基準（例如資本充足的大型銀行）相比，其表現就不那麼令人滿意了。按照這些更高的標準，泰達幣可能需要額外約 45 億美元 的資本，才能維持當前的 $USDT 發行規模。而如果採用更嚴苛的、完全懲罰性的 $BTC 處理方式，其資本缺口則可能在 125 億至 250 億美元之間。我認為這種要求過於苛刻，最終並不符合實際需求。

獨立 vs. 集團：泰達幣的反駁與爭議

泰達幣在抵押問題上的標準反駁是：從集團層面來看，它擁有一大筆留存收益作為緩衝。這些數字確實不容小覷：截至 2024 年底，泰達幣報告的年度淨利潤超過 130 億美元，集團股本超過 200 億美元。更近期的 2025 年第三季度審計顯示，其年初至今的利潤已超過 100 億美元。

然而，針對這一反駁的反駁是，從嚴格意義上講，這些數字並不能被視為 $USDT 持有者的監管資本。這些留存利潤（位於負債端）和自有投資（位於資產端）都歸屬於集團層面，處於隔離儲備範圍之外。泰達幣雖然有能力在出現問題時將這些資金下撥至發行實體，但並沒有法律義務這樣做。正是這種負債隔離的安排，賦予了管理層在必要時為代幣業務注資的選擇權，但這並不構成硬性承諾。因此，將集團的留存收益視為完全可用於吸收 $USDT 損失的資本，是一種過於樂觀的假設。

要進行嚴謹的評估，需要審視集團的資產負債表，包括其在可再生能源專案、比特幣挖礦、人工智慧和數據基礎設施、點對點電信、教育、土地以及黃金開採和特許權公司中的持股。這些風險資產的表現和流動性，以及泰達幣在危機時刻是否願意犧牲它們以確保代幣持有者的利益，將決定其股本緩衝的公允價值。

如果你期待一個明確的答案，很抱歉可能會失望。但這恰恰是 Dirt Roads 的風格：旅程本身就是最大的收穫。 December 12, 2025