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AI时代，人的最后优势：识人观势辨风险，在无声处看见未来
亨利·埃伦博根：从政治神童到商业大师

核心精神：
在众人恐慌时保持清醒，在看似失败处发现重生，用长远的眼光与深刻的同理心，构建持久的价值。他相信，真正卓越的事业，必然历经至少一次看似毁灭的蜕变。

1. 传承：无声的善良
12岁时，在祖父的葬礼上，数十位陌生人含泪向他致谢：“你祖父救了我们全家。”祖父亨利·埃伦博根，一位从维也纳逃难至美国的犹太裔国会议员，在1934至1943年间，默默帮助了数百个欧洲犹太家庭逃离纳粹魔爪，拯救了数千生命，却从未对家人提及。这份“行善不为人知”的家族遗产，奠定了亨利价值观的基石：真正的力量在于行动，而非炫耀。

2. 启蒙：在别处寻找意义
成长于1980年代迈阿密的他，觉得重要之事都发生在“别处”。他从《国家地理》、《巴伦周刊》和体育分析中寻找世界运行的规律，培养了如同现代数据分析般缜密的观察力。他说：“我热爱搞懂事物如何运作——无论是比赛、人还是公司。”

3. 转折：从政治“神童”到商业信徒
19岁成为美国史上最年轻的国会众议院行政助理，被《纽约时报》称为“国会山神童”。然而，在与无数商业人士会面后，他发现自己“对他们的生意如何运作，远比他们的立法议题更感兴趣”。他意识到自己入错了行，选择重返校园，寻找能真正吸引他的“拼图”。

4. 领悟：不做“保险理赔员”
在 Goldman Sachs 风险套利部门的暑期实习中，他听到一句定义：“我们就是保险理赔员。看到变化，计算真实成本，等待价格纠正。”这让他顿悟：这虽聪明，却是零和游戏。 他渴望的是陪伴那些解决真实问题、建造持久事物的创业者成长，如同有机生命在合适条件下以无人预料的方式复合生长。

5. 方法：寻找“复合者”，拥抱“蜕变之痛”
他继承了 T. Rowe Price 创始人“早期投资成长股”的哲学，并深化为一套系统：

核心发现： 研究了 New Horizons 基金50年历史后，他发现所有收益仅来自20家公司。整个游戏就是及早发现这些能成为“伟大复合者”的小公司并长期持有。
核心框架： 将公司成长分为第一幕（验证产品与市场匹配）和第二幕（跃升为更大事物）。两者之间，几乎必然经历一次看似像失败的残酷转型（如 Netflix 用户暴跌75%）。

关键能力： 区分一家公司是在死亡，还是在重生。 真正的优势往往在它们“散架”时显现。
投资实践： 在众人抛弃时，他选择看见并下注。2011年 Netflix 濒临破产时，他牵头注资4亿美元；在 Amazon 仅值100亿、Priceline 近乎破产时，他已成为它们的长期伙伴。

6. 开创：为未来重塑规则
他敏锐察觉到，公司上市时间越来越晚，优质成长更多发生在私募阶段。于是，他顶住压力，开创性地将共同基金资金系统性地投资于 Twitter、Workday 等后期初创公司，打破了行业陈规。他连接已成功的“第二幕”企业家（如 Booking 的 CEO）与正在转型的创业者，构建了一个自我强化的信任与知识网络。

7. 初心：建造“持久资本”
尽管在 New Horizons 取得了顶尖业绩（年化19.2%），但他深感大型机构的架构限制了他完全践行理念。 Netflix 的投资经历是缩影：因规则所限，他在其飙升途中不断减持，错失了更大回报。
47岁时，他毅然离开，创立 Durable Capital Partners（持久资本合伙公司）。这本身就是他的“第二幕”：将所有经验、网络与策略聚焦于一点，陪伴卓越企业穿越周期，实现持久复合增长。

以下为原文译文第1部分
2011年11月的一个星期六早晨，亨利·埃伦博根给里德·黑斯廷斯打电话，告诉他 Netflix 可能要破产了。

这家公司刚刚上演了企业史上最壮观的“自焚”事件之一。四个月前，首席执行官黑斯廷斯宣布，Netflix 将把 DVD 邮寄和流媒体服务拆分为独立的业务，在人们记忆中最严重的衰退之一后提价 60%。80 万用户取消了订阅。股价从 300 美元暴跌至 77 美元。媒体称这是科技史上最糟糕的失误之一。

黑斯廷斯在 10 月改变了路线，承认之前的变革傲慢自大。如今，在一个安静的周末，市场休市，无人关注，埃伦博根正要告诉他，道歉可能已无关紧要。

“嘿，里德，听着，我可能判断错了，”埃伦博根说。“但存在一种情况，你可能需要融资。”

“你在说什么，亨利？”黑斯廷斯说。

埃伦博根当时 38 岁。一年半前，他被任命管理 T. Rowe Price 新视野基金。这是一只成立于 1960 年、规模 80 亿美元的旗舰基金。它是美国历史最悠久、规模最大、最成功的小盘成长型基金。超过四百万家庭持有其份额。前任经理后来创办了凯雷集团和银湖资本。他的导师杰克·拉波特在此前 22 年管理该基金，每年跑赢指数 4%。

承载着 51 年的传统，埃伦博根却准备向一家被市场宣判死刑的公司下注 2 亿美元。

“我非常钦佩你正在做的事，”他告诉黑斯廷斯。“我相信你在尝试的事情，但这是一次艰难的财务转型。”

在向流媒体转型的过程中，Netflix 正转向一种固定成本模式。在这个新世界里，它必须向 Discovery 和迪士尼等公司预先支付巨额内容费用。同时，它还在投资尚未启动的原创节目。资本需求巨大。如果用户持续流失，公司将耗尽现金。

电话那头的黑斯廷斯沉默了。

“我对这件事的思考不够充分，”他终于说道。“我们明天再谈。你分析你的情况，我们分析我们的。”

11 月 22 日，Netflix 通过私募融资筹集了 4 亿美元。埃伦博根主导了此次融资，承诺 T. Rowe Price 以每股 70 美元的价格认购一半。这笔交易对 Netflix 的估值为 45 亿美元。

14 年后，我在马里兰州贝塞斯达见到埃伦博根时，他穿着一件绿色格子衬衫，外搭灰色拉链连帽衫。他带了一袋密封混合坚果，放在我们之间会议桌上的 iPad 旁边。

在他管理新视野基金的九年里，他将 80 亿美元变成了 400 亿美元。他的投资年化回报率为 19%，每年跑赢指数 5%。他在管理新视野基金之前的业绩甚至更好。

Netflix 今天的价值是 4500 亿美元，是埃伦博根当时支付价格的 100 倍。他在那个周六电话中识别出的特质，他以前也看到过。亚马逊市值 100 亿美元时。Priceline 交易价格接近破产时。25 年来，他学会了寻找那些能复合增长为大型企业的小公司。他很早就能识别它们，但他真正的优势在于它们“散架”的时候。每一家卓越的企业都至少会经历一个看起来与失败完全相同的时刻。埃伦博根擅长区分正在死亡的公司和正在重塑的公司。

他不喜欢媒体，自称内向，但其方法的一部分广为人知。2007 年，当所有人都认为他疯了且法规几乎不允许时，他开始将共同基金的资金投资于 Twitter、Workday、Grubhub 和 Atlassian 等初创公司。在执掌新视野基金期间，他在私募轮次投资的成功 IPO 公司数量超过了任何其他风险投资公司或共同基金公司。

2019 年，他离开 T. Rowe Price，创立了自己的公司 Durable Capital Partners。在 Durable 的办公室里，从我们坐的地方沿着走廊过去，经过大堂——那里有三个由他的朋友比尔·贝利奇克签名的橄榄球——证据就挂在墙上。所有他投资并已上市的初创公司的 S1 招股书。超过 50 份。Figma 是最新增加的。

埃伦博根的与众不同之处，可以追溯到匹兹堡的一个墓地。他 12 岁时，数十名陌生人眼含热泪走近他。

1985 年 7 月，他的祖父被安葬在匹兹堡的西景公墓。12 岁的埃伦博根坐在前排，母亲在一侧，两个姐姐在另一侧。他们将棺材降入宾夕法尼亚的土壤。仪式结束了。然后在他身后，他从未见过的人们开始站起来。

他们一个个走向他。每个人都用双手握住他的手。他感觉到他们需要说的话的重量，通过他的前臂，沉入他的胸膛。

“你祖父救了我们一家，”他们说。“没有他，我们今天就不会在这里。”

埃伦博根看向他的母亲。她瞥了一眼他的姐姐们。她们都不知道这些陌生人在说什么。

老亨利·埃伦博根 1900 年出生于维也纳。他于 1919 年离开，那是在哈布斯堡帝国崩溃一年后，这个曾经庞大君主国的国际化首都，变成了一个被切断与工业区和农田联系的内陆共和国。运送食物的火车不再抵达。货币自由落体般贬值。民族主义团体挤满咖啡馆，将战败归咎于犹太人。对于一个有能力、有野心、并且有一个犹太名字的年轻人来说，那里已一无所有。

他在匹兹堡定居。白天他在考夫曼百货商店工作。晚上他在杜肯大学法学院学习。1924 年，他以有史以来的最高分通过了宾夕法尼亚州的律师资格考试。他开了一家小事务所，代表那些受体制压迫的人。到 1932 年，随着大萧条加剧，他与詹姆斯·R·考克斯神父一起组织游行，在隆冬时节与两万名失业者一起步行前往华盛顿，要求公共投资和失业救济。

当胡佛总统未听取意见就遣散他们回家后，埃伦博根决定竞选匹兹堡第 33 选区的国会议员。他当时 32 岁，绰号“婴儿议员”，随着罗斯福的压倒性胜利来到华盛顿。他联合发起了《瓦格纳-埃伦博根住房法案》，该法案促成了 30 年期抵押贷款的出现。他推动了社会保障。他两次赢得连任。1938 年，他离开国会，成为阿勒格尼县普通上诉法院的法官，在那里任职近 40 年，直到强制性退休使他于 1977 年移居迈阿密。

所有这些，他的后代都知道。

然而，葬礼之后，埃伦博根的母亲发现了 44 箱信件，日期在 1934 年至 1943 年间，记录了她父亲从未提及的第三段职业生涯。信件来自欧洲各地。写信的有教授、商人、医生、手艺人、有孩子的家庭和年长的亲戚。他们以神的名义恳求同一件事：趁还来得及，帮助我们逃离。

他们大多是陌生人。那些听说埃伦博根议员可能会帮忙的人。没有秘书，他自己打字回复，耐心解释美国移民法错综复杂的机制，撰写担保信，动用他所能动用的一切关系。

作为一名在国会中、当反对派称新政为“犹太新政”时的外籍犹太裔，他默默工作。这些信件始于希特勒开始巩固权力之时。它们贯穿了剥夺犹太人公民权的纽伦堡法案，贯穿了水晶之夜，贯穿了入侵波兰，随着边境关闭、家庭被围捕直至通讯中断，信件中的绝望日益加深。后来研究这些信件的历史学家记录了 574 个案例，并估计埃伦博根拯救了数千人的生命。

所有这些，他都没有告诉任何不需要知道的人。

祖父去世的那天，是年轻的埃伦博根早年生活中第二次失去父亲形象的人。第一次是在马德里，他的父母离婚了。他于 1973 年出生，父亲是西班牙人，母亲是美国人。六岁时，母亲带着三个孩子搬回了美国。

她在迈阿密靠近她父亲的地方定居，担任疗养院的管理员，独自抚养埃伦博根和他的姐妹们。那是 1980 年代的迈阿密，一个昏昏欲睡的热带边陲之地，因其天气而美丽，此外并无太多特色。埃伦博根遇到的成年人都是医生、律师、小企业主以及他母亲在疗养院的同事。他对世界的了解，来自书籍和杂志。他最喜欢的是《国家地理》、《巴伦周刊》和《体育新闻》。他读完了彼得·林奇所有的书。除此之外，只有阳光、海水，以及一种重要之事都发生在别处的感觉。

然而，迈阿密确实有体育。那是丹·马里诺的鼎盛时期，他在埃伦博根 10 岁时加入了海豚队，也是迈阿密大学橄榄球队统治的十年，赢得了四次全国冠军。埃伦博根以现代分析部门般的缜密注意力观看比赛。他的大学室友约翰·希尔记得，他们第一次一起看比赛时，埃伦博根分析的深度让他震惊。

当被问及他为何如此狂热时，他告诉我：“有些时候我只是随便看看，但我喜欢弄明白事情是如何运作的。我是指真正理解一场比赛、一个人或一家公司背后的东西。”

17 岁时，他前往哈佛。

1990 年的哈佛是一个充满自信轨迹的地方。冷战即将结束，经济正进入最长的和平时期扩张，除了埃伦博根，似乎每个人都知道自己的方向。他选择学习有机化学和技术史，这是一个不寻常的组合，至今仍引人疑问。

“我只是想学习一堆东西，培养一些真正的技能，然后慢慢想明白这意味着什么，”他说。

除了体育，他真正的热情是政治。大一那年，埃伦博根创办了一个名为“竞选永不嫌早”的学习小组。那年夏天，他在迈阿密组织了一场犹太政治行动会议。演讲者之一是彼得·多伊奇，一位在 25 岁时赢得席位的佛罗里达州众议员。他们一拍即合。

当多伊奇在 1992 年宣布竞选国会议员时，埃伦博根主动提供帮助。佛罗里达州民主党初选进行到一半，六月底，这位候选人将 19 岁的埃伦博根叫到办公室。

“我打算做个调整，”多伊奇说。“你觉得你来当竞选经理怎么样？”

“说实话，这是我听过最糟糕的主意。”埃伦博根回答。

“我知道。但我没有其他选择。”

多伊奇的竞选毫无起色，两人都心知肚明。接下来的两个月，埃伦博根每周工作 100 小时，总共只拿到 1500 美元。他协调多伊奇的民意调查专家、直邮负责人和电视广告购买人，这些人都有经验且主见很强。他的工作是让这些成年人保持沟通。九月初初选计票时，多伊奇赢了。在民主党稳操胜券的选区，大选只是走形式。

胜利之后，这位候任议员邀请他年轻的经理作为行政助理随他前往华盛顿。埃伦博根成为美国众议院历史上担任该职位最年轻的人。1993 年 6 月，《纽约时报》称他为“国会山的神童”。

文章指出，他为多伊奇的竞选筹集了 80 万美元。他现在管理着百万美元的预算，监督 17 个人，而他的本科学位则暂时搁置。他所在职位的平均年龄是 41 岁。埃伦博根上任后，几位资深的行政助理悄悄要求将他们的头衔改为听起来更气派的“幕僚长”。当记者问他，对于担任这个大多数人倾其整个职业生涯去追求的位置有何感想时，埃伦博根坐立不安，紧张地咳嗽。

“我不喜欢媒体的关注，”他告诉我，一边从我们之间的密封袋里挑出一颗核桃。

在国会山，埃伦博根每天有两场早餐会议，一两场午餐，以及和不同商界人士共进晚餐，这些人就各种议题前来游说。在 12 个月里，他见了超过 1000 人。

“我意识到，比起他们的立法议题，我对他们的生意如何运作更感兴趣，”他说。“说实话，还有他们如何建立业务以及面临什么挑战的故事。”

“显然，他们并不真想跟我谈这些。”

但有些人谈了。而他清楚自己入错了行。

1993 年秋天，他回到哈佛完成学位，然后返回华盛顿帮助多伊奇建立一个能在“共和党革命”中存续的筹款运作——这场革命使共和党四十年来首次控制了众议院。多伊奇将连续五次赢得连任，直至 2005 年。到 1995 年，埃伦博根回到剑桥攻读法学博士/工商管理硕士联合学位，仍在寻找能吸引他注意力的难题。

研究生期间，他在高盛的风险套利部门度过了一个夏天。正如查利·埃利斯后来在公司史中所写，1990 年代高盛的风险套利“被认为是顶尖人才汇聚的领域”。该部门规模小，约 18 人，遴选极为严格。由埃里克·明迪奇领导，他 27 岁时成为高盛史上最年轻的合伙人。某些年份，这个交易台贡献了公司五分之一的利润。它成了未来金融明星的训练场。

该部门研究诸如并购、分拆和重组等公司事件，在这些事件中，不确定性创造了他们认为自己有能力衡量的价差。当市场暗示一项收购完成的可能性为 90%，而他们的分析显示为 95% 时，他们就会进行交易——做多目标公司，做空收购方，并在资本结构或期权允许的情况下进行对冲。这需要精通资产负债表、并购协议、反垄断法和债券数学。并且需要纪律，在数字仅略微偏向他们且一切都不确定时采取行动。

在那个夏天埃伦博根经历的一切人和事中，留存于心的是一次 20 秒的对话。他忘记了是哪笔交易，但他记得团队中有人正确地叫出了一笔交易，股价如预测般变动，那天结束时，他走过去询问。

“亨利，你意识到我们是什么吗？”那位交易员说。“我们是保险理赔员。我们看到变化，计算真实成本，然后等待价格纠正。”

埃伦博根回到自己的座位。交易大厅在他周围运转。他一动不动地坐着。

他不想成为一名保险理赔员。

这工作有趣。人也聪明。但这是零和游戏。有人赢，有人输，资金流动。真正吸引他的是不同的东西。他一直在想他在佛罗里达和华盛顿认识的生意人，那些试图为客户解决问题、建造能够持久之物的人。这与他学习化学时的领悟有共通之处。生物体笨拙地生长，然后找到平衡，如果条件合适，如果它们服务于它们所在的系统，它们就会以无人能预测的方式复合增长。

小托马斯·罗·普莱斯于 1983 年去世，但当埃伦博根前来面试时，他的哲学仍在巴尔的摩东普拉特街的大楼里发挥着作用。从 1930 年代末到 1960 年代，投资者提及“T. Rowe Price 方法”的频率几乎与“本·格雷厄姆式机会”一样高。价值投资之父格雷厄姆买入便宜的股票。而体格魁梧、眼神忧郁的普莱斯则买入早期的股票。他相信公司会经历生命周期，而拥有它们的最佳时机是在它们的成长期，此时它们已证明自己能够生存，但尚未征服市场。

他于 1937 年创办了以其名字命名的公司。1950 年，他推出了首批明确专注于成长股的共同基金之一。十年后，新视野基金诞生，旨在捕捉新兴的小公司。在罗素 2000 指数 24 年后推出之前，它一直是衡量美国小公司表现的晴雨表。

杰克·拉波特于 1976 年作为股票分析师加入 T. Rowe Price。11 年后，他成为新视野基金的第五任经理。1995 年，在该基金获得 55% 的回报后，晨星公司授予他年度最佳基金经理称号。拉波特的办公室俯瞰卡姆登球场，他在金莺队拥有少量股份。会议录音磁带和多年来的研究报告杂乱地堆在他的桌子上。

拉波特所领悟到的，除了从普莱斯那里学到的成长型投资理念外，就是人和模式同样重要。他寻找像所有者一样思考的管理者，他们能让业务逐步改善，并像花自己的钱一样配置资本。他并不试图预测下一个季度。他试图识别出那些能够建立并捍卫护城河的罕见创始人或 CEO。

2000 年埃伦博根面试时，他聆听拉波特描述一只投资组合中的公司。用语不是关于头寸、风险或倍数。而是关于一个解决问题的人，以及当事情变得艰难时，这个人是否具备持续解决问题的气质。

埃伦博根在学校的最后一年管理着一小笔来自政界朋友的钱。他试图弄清楚自己的哲学是什么。坐在拉波特对面，他意识到他刚刚找到了。

2001 年，他到 T. Rowe Price 报到第一天。其钢铁玻璃总部窗外，巴尔的摩内港在秋日云层下延伸着一片灰色。内部办公室比一年前安静了许多。

互联网泡沫正在破裂。纳斯达克指数已从峰值下跌了 50%，并将继续下跌。后来掌管 T. Rowe Price 的比尔·斯特罗姆伯格给了埃伦博根他的第一个任务。这将证明比两人想象的都更有价值。

“亨利，我希望你跟踪传统媒体，”斯特罗姆伯格说。“你有一些优秀的公司需要跟踪：迪士尼、康卡斯特、时代华纳和维亚康姆。它们对我们很重要。然后还有一些其他公司，如果你想的话可以研究。”

那些其他公司，附加在他覆盖名单上的次要部分，包括雅虎、亚马逊和 eBay。传统媒体巨头占据工作日；互联网公司得到周末和剩余时间。这是一个反映了 2001 年传统智慧的层级结构。互联网已被揭露为炒作，真正的资金仍然通过有线电视盒和电影院流动。

关键在于区分一家公司是正在失败，还是正在转型，然后有信念坚持度过这种差异。

埃伦博根开始了一项为期六个月的媒体行业研究，这是一个他知之甚少的行业。目标是将 20 年的历史浓缩成四页 A4 纸。这项工作使他得出了两个结论。第一，有线电视网络是媒体中唯一的卓越业务。第二，使其成为卓越业务的封闭系统正在终结。电信泡沫期间建立的宽带基础设施即将打破保护媒体利润数十年的窗口期和排期安排。

风险最高的投资是那些看似持久的媒体公司；最安全的是建立在新基础设施上的实验。这一认识使他远离媒体集团的角落办公室，转向那些几乎算不上持续经营、且无人愿意去的地方的业务。

“我过去每年和杰夫·贝索斯吃两次午饭，”埃伦博根说。“从那些会面中我学到了很多。但没人愿意和我一起去。”

从巴尔的摩到西雅图需要六个小时。亚马逊的股价比泡沫高峰时下跌了超过 90%，尽管玛丽·米克尔宣称它是与雅虎、eBay、https://t.co/UZEtV1klSN 和 AOL 并列的“五大”之一，但这家公司看起来就是它本身的样子：一家在线书店，而非商业的未来。

埃伦博根在西雅图的经历改变了他之后的一切。每个人讲述的关于亚马逊的故事（并且至今仍在讲述）是，贝索斯在构建规模时忽略了盈利能力。

但真实的故事是，亚马逊在泡沫破裂时几乎死去。如果供应商撤回融资，公司就会崩溃。贝索斯在那次磨难后重建了管理团队，并以痴迷的运营纪律经营零售业务。美国业务持续产生 5-7% 的息税前利润率。只有在建立了可预测的现金流后，贝索斯才投资于像 AWS、A9 和 Fire Phone 这样的新项目。

“我最喜欢的亚马逊故事之一，”埃伦博根告诉我，“发生在金融危机期间。”

公司收入正以 30% 的速度增长，但贝索斯想证明，即使在低迷时期，业务也能抢占市场份额并提高利润率。他邀请埃伦博根来西雅图做报告。埃伦博根与高管团队共处了一个小时，期间贝索斯利用他的视角来强化内部纪律。他希望团队明白，如果市场看到他们通过危机变得更强大，他们将在危机过后获得追求下一轮创新的信誉。

“今天我遇到创业者，他们会告诉我他们的策略是像亚马逊一样，意思是他们打算忽略盈利能力，”埃伦博根说。“我会回答，‘这很有趣，因为那不是亚马逊的故事。’”

在埃伦博根作为首席分析师的情况下，T. Rowe Price 于 2007 年初成为亚马逊的第二大外部股东。当时公司的市值为 100 亿美元。

最近一次两人相遇是在新冠疫情前的一次小型会议上。埃伦博根被邀请谈谈人口结构转型及其如何影响商业。观众席坐着二十人。贝索斯是其中之一。在他演讲接近尾声时提到了亚马逊，埃伦博根解释了他的观察：每个人相信的故事是虚构的。午餐时，贝索斯找到了他。

“亨利，那完全正确，”贝索斯说。“只是请不要把这个故事告诉太多人。”

在 2000 年代初高盛于拉斯维加斯举办的互联网会议上，埃伦博根会见了另一家无人问津的公司。https://t.co/UZEtV1klSN 设立了一对一的会议室，里面只有 CFO 鲍勃·迈洛德和 CEO 杰夫·博伊德孤零零地坐着。他们的股票市值从米克尔将其列为互联网精英时的 230 亿美元跌到了几乎为零。如果算上负债，可以说是负价值。在其巅峰时期，有 20 位分析师覆盖该公司。现在全都放弃了。迈洛德仍记得埃伦博根走进来的情景。“我见到亨利的第一天，”迈洛德告诉我，“他就说我们的故事很有趣，尤其是因为我们已经消失并被遗忘了。”

2003 年，Priceline 市值仍低于 10 亿美元时，一个小头寸出现在拉波特的新视野基金中。迈洛德现在是 Booking Holdings 的董事长，这家价值 1600 亿美元的公司前身就是 https://t.co/UZEtV1klSN。埃伦博根至今仍是该公司的投资者。

“他拥有我所见过最杰出的模式识别思维之一，”迈洛德说。“他能审视两个毫无关联的不同业务，并发现模式。这给了他一种真正与众不同的信念。”

每年，埃伦博根会进行另一次朝圣之旅。这次是去见约翰·马龙。马龙已于 1999 年将他的有线电视业务 TCI 以 480 亿美元卖给了 AT&T，并正通过自由媒体集团建立新帝国。他几乎支持了每一位构建埃伦博根认定为卓越的有线电视网络的创业者。马龙教会了他资本配置和“理解棋盘”。

这些早期经历的总和——正确地识别了技术如何改变世界——将产生深远的影响。阿努克·戴后来于 2012 年加入 T. Rowe Price 与埃伦博根共事，亲眼见证了这一点。

“最好的投资者是那些收集模式的人，”她说。“建立这些模式需要很长时间。你能加速建立这些模式的速度越快，你就会成为越好的投资者。在我遇到他时，他已经积累了一套无人能及的模式。”

2005 年 4 月 1 日，埃伦博根成为 T. Rowe Price 媒体与电信基金的联合经理。该基金持有略高于 10 亿美元的资产。

2007 年，他成为唯一的投资组合经理。三年里，他每年跑赢标普 500 指数和同行超过 10%。随后金融危机来临。市场崩溃，信贷冻结，经济进入大萧条以来最严重的收缩。2008 年，该基金下跌了 46%。标普 500 指数仅下跌 37%。

然而，到 2009 年底，埃伦博根在 2005 年接手时进行的一项投资增长了 67%。标普 500 指数回报率为 2%。平均的媒体和电信基金亏损。理柏公司将他管理的基金在他独立管理的三年期间，在 35 只基金中排名第一。

2009 年 10 月，T. Rowe Price 请他接掌新视野基金，这是该公司由其导师杰克·拉波特管理的旗舰小盘股基金。他留下的媒体与电信投资组合揭示了过去八年他所学到的东西。亚马逊是最大头寸，占 7%。前几大持仓包括腾讯、苹果和谷歌。https://t.co/UZEtV1klSN 也在其中。还有自由媒体集团。

但名单上有两个名字与众不同：Ning 和 Slide。两者都是私人公司，这意味着它们根本不应该出现在共同基金的投资组合中。但事实上它们出现了，因为埃伦博根再次利用了他的周末时间；这次是为了构建一些本不该存在的东西。

1940 年的《投资公司法》设定了严格的限制。共同基金持有的非流动性资产不得超过 15%，非流动性资产定义为任何无法在一周内以公允价值出售的资产。该规定旨在保护数百万投资于共同基金、期望能在任何一天早晨提取储蓄的美国人。但该法规假设公司会早期上市。你可以在 IPO 时买入并搭乘其成长。

半个世纪以来，T. Rowe Price 以此建立了声誉。新视野基金专精于此。但埃伦博根看到了基础的转变。

转变始于 1981 年，当时 30 年期国债收益率达到 15% 的峰值。随后是四十年的持续下降。1992 年，机构可以借钱给美国政府，每年收取近 8% 的利息，且近乎绝对安全。到 2005 年，同样的头寸只能赚取 4.5%。但养老基金、捐赠基金和保险公司仍然需要 8% 的回报来支付退休金、资助大学运营和维持支出率。随着每年差距扩大，它们的选项收窄：投入更多资本、削减福利，或者在风险更高的领域追逐回报。

到 2000 年代初，这场追逐开始了。耶鲁大学的大卫·斯文森展示了耐心资本能做什么。他偏向私募股权和风险投资的捐赠基金模式在机构排行榜上名列前茅。其他机构纷纷效仿。曾经可靠地流入公开股票和债券的资金开始转而寻求私人市场。

初创公司发现它们不再需要公开市场来资助增长。为什么要应付季度财报电话会议？为什么要承担监管负担？资本就在那里，而且麻烦更少，条款更有耐心。

从 1976 年到 1997 年，公司上市时的中位年龄是 8 年。到 2000 年代中期，已悄然升至 11 年，增长了近 40%。年轻公司增长的很大一部分发生在 IPO 之前，而埃伦博根正隔着《投资公司法》的天鹅绒围绳观望着这一切。

2006 年 5 月，一位 21 岁的分析师加入了 T. Rowe Price。科里·舒尔毕业于威廉与玛丽学院，没有任何投资经验。相反，他曾为研究项目访问厄瓜多尔和布鲁塞尔，并在国务院实习过。埃伦博根正是为此雇佣了他；他一无所知。

“亨利开玩笑说，两年后我才为他带来正的净现值，”舒尔说。“我觉得这有点苛刻，但也许离事实不远。”

2007 年，舒尔和埃伦博根与拉波特合作，发现了一家名为“Bill Me Later”的公司。该业务创造了一种方式，让消费者可以在线购买产品并稍后付款。它占据了后来被 Stripe 和 Affirm 等公司占领的领域。该业务有规模，有强大的管理团队，有亚马逊作为客户且暂无竞争。有一个清晰的 IPO 故事。只是公司还没准备好上市。

埃伦博根、拉波特和舒尔思考：如果这个业务具备所有要素，只要我们为风险获得补偿，流动性差有多大区别？这促使他们开始了一项舒尔称之为“大胆尝试”的努力，最终埃伦博根向 T. Rowe Price 的股票指导委员会提交了投资方案。交易获批。拉波特通过新视野基金进行了投资。在短暂的一刻，看起来他们可能找到了一条穿过天鹅绒围绳的路。

“直到今天，”埃伦博根说，“Bill Me Later 本来会是一家伟大的公司。”

问题是，该业务依赖于资产支持证券（ABS）市场。当购物者在结账时使用 Bill Me Later，合作银行提供贷款并支付给商家。Bill Me Later 从银行购买该贷款，将数千笔类似贷款打包，然后在 ABS 市场上出售给投资者。这些销售所得的现金用于资助下一波贷款。

2008 年金融危机期间埃伦博根打电话时，CEO 加里·莫雷诺带来了坏消息：ABS 市场已经冻结。他们之前的融资是 1 美元贷款能拿到 0.97 美元现金。现在可能只能拿到 0.70 美元。

“我们即将增长 100%，”莫雷诺说。

埃伦博根计算了一下。他们要破产了。

“是的，”莫雷诺说。“你算对了，亨利。”

该公司于 2008 年底以 9.45 亿美元卖给了 eBay。“我们没有亏很多钱，”埃伦博根告诉我。

2007 年，他们投资了另外两家私人公司。PayPal 联合创始人马克斯·列夫琴创办了一家名为 Slide 的公司，允许用户在 Facebook 和 MySpace 上发送“超级戳”等。网景创始人马克·安德森推出了 Ning，提供一个平台让人们创建自己的小众社交网络。纽约投资银行 Allen & Company 策划了这两笔交易。

两项投资都未成功。Slide 两年后卖给了谷歌，T. Rowe Price 基本保本。Ning 多次转型，从未达到其支持者所设想的规模。埃伦博根多年来开玩笑说，他是唯一一个在马克斯·列夫琴身上没赚到钱的投资人。后来他对 Affirm 的投资改变了这一点。

埃伦博根和舒尔首次涉足私募投资明确了他们的优势所在。他们擅长发现人才和证券分析，这意味着他们应该投资于那些有实际可衡量数字的后期私人企业。

然而，在 2009 年，埃伦博根买入了一家没有明确 CEO、没有商业模式、只有 13 名员工、估值却达 10 亿美元的私人公司的一部分。这家公司是 Twitter，所有人都认为他疯了。这可不是明智的人配置受托于教师、消防员和退休人员（他们期望需要时钱还在）的资金的方式。

“这仍然是我做过的最冒险的投资之一，”埃伦博根说。

该公司创建了一个平台，任何人都可以以 140 个字符的短消息向世界广播。人们用它来分享早餐吃了什么或抱怨航空公司。但埃伦博根的毕业论文写的是技术如何改变政治，在这只雏鸟应用中，他看到了信息将如何绕过集中控制流动的另一个例子。

不久，他的预想就成真了。2010 年，突尼斯和埃及的抗议者在政府关闭报纸和封锁电视台时，使用 Twitter 协调示威活动。到 2011 年阿拉伯之春席卷中东时，Twitter 已成为政治运动的基础设施。它正在煽动革命，尽管其自身也摇摇欲坠。

他记得 2010 年 FIFA 世界杯期间 Twitter CFO 的一个电话。阿里·罗加尼向埃伦博根通报了运营情况。

“亨利，我们正祈祷巴西队别进球，”罗加尼说。

“什么？”埃伦博根回答。

“我们在巴西有太多用户了。每次他们进球，我们的服务就崩溃，”罗加尼答道。

当他支持 Twitter 时，只有其他五位投资者感兴趣。六年后，2015 年，当彭博社称他为“教会共同基金如何投资初创公司的人”时，他从这笔头寸中获得了超过 1000% 的回报。

2011 年出现了 Workday，这次它符合了埃伦博根和舒尔正在发展的框架。他们在这家公司收入 1 亿美元、增长 80%、估值 20 亿美元时结识了它。受人尊敬的投资人认为这个估值疯了，但埃伦博根和舒尔看到了两位创始人——阿尼尔·布斯里和戴夫·达菲尔德，他们已经在 PeopleSoft 开创了人力资源系统，在这个领域建立过一家公司。他们了解行业如何运作，并且能看到云基础设施将如何使一切变得更好。

“我们在 Twitter 上看对了技术，”埃伦博根后来说。“在 Workday 上，我们看对了商业模式和人。”

如果这两笔赌注失败，T. Rowe Price 就会关停这个项目。相反，埃伦博根得到了他所谓的“训练轮”，得以系统地将共同基金资金部署到后期初创公司。到 2016 年，晨星的一项研究发现，只有 3.6% 的美国股票基金持有任何私募股权。埃伦博根的投资组合持有的私人企业数量超过了任何其他共同基金。

截至那一年年底，他们私募投资计划的结果让东普拉特街 100 号内部的每个人都感到惊讶。埃伦博根在 63 项投资中部署了 12 亿美元的初始资本。这个私人公司投资组合每年产生 35% 的回报。同期，罗素 2000 成长指数回报率为 8%。

在 2009 年 10 月到 2010 年 3 月之间，埃伦博根经历了他成年生活中少有的闲暇时光。他已卸任媒体与电信基金的管理。新视野基金还不是他的。他每天仍来办公室，但市场不再需要他持续关注，于是他做了雄心勃勃的人在短暂空闲时常做的事。 December 12, 2025

速報！】「まちのZINEフェス&インディーマーケットin大東アクロス」第一弾出展者発表！ZINEや新刊・古書を中心に、レコードや雑貨が大東の街に大集合！！！
初開催の街や施設を使ってプレイしよう！まだまだ出展募集中！！

日時:2026年2月7日(土) -17:30
会場:大東市立生涯学習センターアクロス

【POPUP PARTNER】
本のすみか @honno_sumika
書肆喫茶mori @shoshikissamori
Sanzui @sanzui_jp
THE BIG ISSUE
140B+英明企画編集 @eimei_kikaku @karasumasuzaku
OKAYU HOTEL
100000tアローントコ @100000t_A
TANK
京都自転車倶楽部
青山メリヤス @yurari_obama

【ZINE+ EXHIBITORS】 
麦野しゅう @shu_tanka
まとも書房 @NEMO_YOKAISM
しらんけど書房 @takenakachika
在処
宇都宮美沙
ホヤボーイ
エチュードブックス
とんがらかすたーど
ふぉる家

主催:Sanzui @sanzui_jp
共催:大東市立生涯学習センターアクロス(指定管理:株式会社アステム) @daitoacross

【公式サイト】https://t.co/5j94OxyXly December 12, 2025

【お知らせ】
フリーダムベル様のAgentPartnerに掲載していただけることになりました！
ありがとうございます✨

こちらから木ノ下のサンプルをご確認いただけますので、よろしくお願いいたします😊

他にも素敵なナレーター様達がたくさんですのでサイトぜひご覧ください！

https://t.co/sJ59Es35MV December 12, 2025

2025 Geo and Global AWS Partners of the Year - Training Partner of the Year
弊社が4年連続Global WinnerとAPJ Finalistsに選出いただきました！
ご受講いただいている皆さまと関係いただいている皆さまのおかげです！
ありがとうございます！
#reinvent2025
https://t.co/Q6yjDrUb9C https://t.co/WX9tbie1b4 December 12, 2025

△AI依存症に落ち込むな！ 　AIを使うな、本文を読み、自分で考えて、文章を書け ！！　（12/3）。　　 ⑥「法令上の公報」（XML形式）は、地方裁判で実際に使われているのでしょうか？ 　　いえ、使われていません!!｜ @kbozon

https://t.co/MCtuPBjSUx

△AI依存症に落ち込むな！ AIを使うな、本文を読み、自分で考えて、文章を書け！！

⑥「法令上の公報」（XML形式）は地方裁判所で実際に使われているのでしょうか？

いえ、使われていません !!

https://t.co/Xghjahucdc

2022年1月12日以降の公報。

特許庁は、「法令上の公報は、公報発行サイトから提供されるものであって、XML形式のものを指します」と明言しています。

そして、「XML形式」とは、以下の資料のフロントページにあるようなものです。

https://t.co/bHC0RUm9c4

また、2022年１月１１日以前に特許庁より発行されていた「PDF公報」は、廃止されました。

従来は、この廃止されたPDF公報が「真正な公報」とみなされてきたと思います。

2022年１月１２日以降は、INPITをはじめ、多くの民間のベンダーが独自の手法により作成したものが、「独自PDF公報」として流通しています。

加えて、INPITは「J-PlatPatから提供されるPDFを「標準」とする意図はなく、民間事業者が提供するPDFも流通すると考えております。」、と回答しています。

従って、「真正な特許公報」とは、特許庁の公報発行サイトから提供される「XML形式」のみのもので、INPITや各民間業者の作成した「独自PDF公報」は「法令上の公報」とはいえないことになります。

このことを前提に、東京地方裁判所で行われている判決文を検証してみたいと思います。

「令和５年（ワ）第７０００１号」（専用実施権侵害差止請求事件）（特許第7061473号）原告：エンバイロ・ビジョン、についてです。

先ずは、特許庁の公報発行サイトから、特許第7061473号の「XML形式」での「法令上の公報」です。
https://t.co/Xghjahucdc
下段に
〈pat:InventionTitle〉廃水処理装置〈/pat:InventionTitle〉
の文字があります。

これは発明の名称と考えられます。

次に、INPIT のJ-PlatPatよりダウンロードした特許第7061473号の「独自PDF公報」のものです。
https://t.co/fOYxokif9Z
(54)【発明の名称】廃水処理装置　があります。
そして、本題です。
東京地方裁判所の判決文「令和５年（ワ）第７０００１号」（特許第７０６１４７３号）にて説明します。

https://t.co/lTywmcmFKD
判決文の３ページ目の１行目に「（３）特許請求の範囲について（甲４）」があり、２行目以下に「本件特許権に係る特許（以下「本件特許」といい、本件特許の願書に添付した明細書及び図面を併せて「本件明細書」という。）の請求項１及び請求項７の特許請求の範囲は、以下のとおりである」とあります。

そして、判決文の３ページ目の７行目〜１６行目に、請求項１「処理対象・・・廃水処理装置。」が記載されています。

更に、判決文の３ページ目の１７行目〜１８行目に、請求項７「前記担体は・・・廃水処理装置。」が記載されています。

判決文の９ページ目の２０行目に、「第３　当裁判所の判断」があり、２１行目には「１ 本件各発明・・・について」、２２行目には「(1) 本明細書には、以下の記載等がある。」とあります。

そして判決文の９ページ目の２５行目以降１３ページ目の２６行目までに、「【０００１】本発明は・・・【００１８】前記担体に・・・を特徴としている。」との記載があります。

これら請求項１、請求項７、更には【０００１】〜【００１８】の文面は、何でしょうか？

これらは、上記のINPIT のJ-PlatPatよりダウンロードした「独自PDF公報」と全く同一です。
https://t.co/fOYxokif9Z

考えられることは、これらの部分は、原告（エンバイロ・ビジョン）が、訴状に添付したものの中から引用した部分と思われます。

特許庁は、「法令上の公報は、公報発行サイトから提供されるものであって、XML形式のものを指します。」と明言しています。

東京地方裁判所の裁判官が引用した、上記の請求項１、請求項７、更には【０００１】〜【００１８】などの文面は、法令上の公報である公報発行サイトから提供された、「XML形式」のものから得たものとは、考えられません。

東京地方裁判所の裁判官は、原告が提出した多分INPITのJ-PlatPatよりダウンロードした「独自PDF公報」のものを鵜呑みにして、これに基づいて判断をしているようです。
もしも、被告が、例えば日立システムズのSRPARTNERよりダウンロードした「独自PDF公報」を引き合いにして反論した場合は、どうなるのでしょうか。

東京地方裁判所の裁判官は、どちらの「独自PDF公報」を正当と判断するのでしょうか。

東京地方裁判所としては、特許庁が「法令上の公報は、公報発行サイトから提供されるものであって、XML形式のものを指します」と明言している「XML形式」のものを、「法令上の公報」として扱わざるを得ないのではないでしょうか。

裁判において、「独自PDF公報」のものに依存した議論は、全く無意味なものと考えます。

「独自PDF公報」は、従来の特許庁が発行していた「PDF公報」とは、似ても似つかない、単なる「参考資料」としか言えないものと思います。

また、本件「令和５年（ワ）第７０００１号」の判決文の別の個所について、です。

東京地方裁判所の裁判官は「本件特許の願書に添付した明細書」をもって「本件特許」としています。

これは明らかな誤りです。

通常、「願書の添付された明細書」といえば、本件の場合、「平成３０年２月５日の出願された明細書」と解釈されます。

この明細書は開示されていませんが、令和１年８月１５日に公開された（特開２０１９-１３５０４３）により類推することが出来ます。
https://t.co/sWffshv9q6
上記の公開（特開２０１９-１３５０４３）の【請求項１】は、後に登録になった（特許第７０６１４７３号）の【請求項１】とは異なったものです。

東京地方裁判所の裁判官に言う「本件特許」とは、 （特許第７０６１４７３号）のこと、と考えますが如何でしょうか。

ここでも、裁判官は過ちを犯していると思いますが。

（ハッシュタグ）

＃OpenAI ＃Claude #ChatGPT#Gemini #Copilot #AI ＃生成AI ＃知財 ＃特許 ＃特許調査 #専利#チャットGPT #GPT-5 #INPIT #JPlatPat ＃note #JPO #USPTO #EPO ＃Patent #GPT #Threads #bing #DX #IT #DeepSeek #AI画像生成 #IPランドスケープ ＃深層学習 ＃仕事 ＃ディープラーニング #ビジネス #ビジネスモデル ＃知財戦略 ＃知的財産 ＃知的財産権 ＃知的財産高等裁判所 ＃特許法 ＃特許庁 ＃特許事務所 ＃特許分類 ＃特許検索 ＃特許分析 ＃特許情報 ＃特許権者 ＃分類付与 ＃先行技術調査 December 12, 2025

△AI依存症に落ち込むな！ AIを使うな、本文を読み、自分で考えて、文章を書け！！

⑥「法令上の公報」（XML形式）は地方裁判所で実際に使われているのでしょうか？

いえ、使われていません !!

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2022年1月12日以降の公報。

特許庁は、「法令上の公報は、公報発行サイトから提供されるものであって、XML形式のものを指します」と明言しています。

そして、「XML形式」とは、以下の資料のフロントページにあるようなものです。

https://t.co/bHC0RUm9c4

また、2022年１月１１日以前に特許庁より発行されていた「PDF公報」は、廃止されました。

従来は、この廃止されたPDF公報が「真正な公報」とみなされてきたと思います。

2022年１月１２日以降は、INPITをはじめ、多くの民間のベンダーが独自の手法により作成したものが、「独自PDF公報」として流通しています。

加えて、INPITは「J-PlatPatから提供されるPDFを「標準」とする意図はなく、民間事業者が提供するPDFも流通すると考えております。」、と回答しています。

従って、「真正な特許公報」とは、特許庁の公報発行サイトから提供される「XML形式」のみのもので、INPITや各民間業者の作成した「独自PDF公報」は「法令上の公報」とはいえないことになります。

このことを前提に、東京地方裁判所で行われている判決文を検証してみたいと思います。

「令和５年（ワ）第７０００１号」（専用実施権侵害差止請求事件）（特許第7061473号）原告：エンバイロ・ビジョン、についてです。

先ずは、特許庁の公報発行サイトから、特許第7061473号の「XML形式」での「法令上の公報」です。
https://t.co/Xghjahucdc
下段に
〈pat:InventionTitle〉廃水処理装置〈/pat:InventionTitle〉
の文字があります。

これは発明の名称と考えられます。

次に、INPIT のJ-PlatPatよりダウンロードした特許第7061473号の「独自PDF公報」のものです。
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(54)【発明の名称】廃水処理装置　があります。
そして、本題です。
東京地方裁判所の判決文「令和５年（ワ）第７０００１号」（特許第７０６１４７３号）にて説明します。

https://t.co/lTywmcmFKD
判決文の３ページ目の１行目に「（３）特許請求の範囲について（甲４）」があり、２行目以下に「本件特許権に係る特許（以下「本件特許」といい、本件特許の願書に添付した明細書及び図面を併せて「本件明細書」という。）の請求項１及び請求項７の特許請求の範囲は、以下のとおりである」とあります。

そして、判決文の３ページ目の７行目〜１６行目に、請求項１「処理対象・・・廃水処理装置。」が記載されています。

更に、判決文の３ページ目の１７行目〜１８行目に、請求項７「前記担体は・・・廃水処理装置。」が記載されています。

判決文の９ページ目の２０行目に、「第３　当裁判所の判断」があり、２１行目には「１ 本件各発明・・・について」、２２行目には「(1) 本明細書には、以下の記載等がある。」とあります。

そして判決文の９ページ目の２５行目以降１３ページ目の２６行目までに、「【０００１】本発明は・・・【００１８】前記担体に・・・を特徴としている。」との記載があります。

これら請求項１、請求項７、更には【０００１】〜【００１８】の文面は、何でしょうか？

これらは、上記のINPIT のJ-PlatPatよりダウンロードした「独自PDF公報」と全く同一です。
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考えられることは、これらの部分は、原告（エンバイロ・ビジョン）が、訴状に添付したものの中から引用した部分と思われます。

特許庁は、「法令上の公報は、公報発行サイトから提供されるものであって、XML形式のものを指します。」と明言しています。

東京地方裁判所の裁判官が引用した、上記の請求項１、請求項７、更には【０００１】〜【００１８】などの文面は、法令上の公報である公報発行サイトから提供された、「XML形式」のものから得たものとは、考えられません。

東京地方裁判所の裁判官は、原告が提出した多分INPITのJ-PlatPatよりダウンロードした「独自PDF公報」のものを鵜呑みにして、これに基づいて判断をしているようです。
もしも、被告が、例えば日立システムズのSRPARTNERよりダウンロードした「独自PDF公報」を引き合いにして反論した場合は、どうなるのでしょうか。

東京地方裁判所の裁判官は、どちらの「独自PDF公報」を正当と判断するのでしょうか。

東京地方裁判所としては、特許庁が「法令上の公報は、公報発行サイトから提供されるものであって、XML形式のものを指します」と明言している「XML形式」のものを、「法令上の公報」として扱わざるを得ないのではないでしょうか。

裁判において、「独自PDF公報」のものに依存した議論は、全く無意味なものと考えます。

「独自PDF公報」は、従来の特許庁が発行していた「PDF公報」とは、似ても似つかない、単なる「参考資料」としか言えないものと思います。

また、本件「令和５年（ワ）第７０００１号」の判決文の別の個所について、です。

東京地方裁判所の裁判官は「本件特許の願書に添付した明細書」をもって「本件特許」としています。

これは明らかな誤りです。

通常、「願書の添付された明細書」といえば、本件の場合、「平成３０年２月５日の出願された明細書」と解釈されます。

この明細書は開示されていませんが、令和１年８月１５日に公開された（特開２０１９-１３５０４３）により類推することが出来ます。
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上記の公開（特開２０１９-１３５０４３）の【請求項１】は、後に登録になった（特許第７０６１４７３号）の【請求項１】とは異なったものです。

東京地方裁判所の裁判官に言う「本件特許」とは、 （特許第７０６１４７３号）のこと、と考えますが如何でしょうか。

ここでも、裁判官は過ちを犯していると思いますが。

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PlayStation Partner Awards 2025 Japan Asia
今日、表彰式でオフィシャルサイト上で受賞タイトル発表予定らしい。龍8外伝、都市解どっちも受賞してると良いな。後でまた見てみよう。
https://t.co/L5OjoBwKWU
#PSパートナーアワード2025 https://t.co/ks1thSWVO8 December 12, 2025

PlayStation Partner Awards 2025 Japan Asia
今日、表彰式でオフィシャルサイト上で受賞タイトル発表予定らしい。8外伝、都市解どっちも受賞してると良いな。後でまた見てみよう。
https://t.co/L5OjoBwKWU
#PSパートナーアワード2025 https://t.co/ks1thSWVO8 December 12, 2025